「証券取引等監視委員会」「いなげや」「イオン」「U.S.M.H」に下記の内容の書類をそれぞれ簡易書留の速達で送りました。

むき☆ばんだ投稿日：2024年04月25日 14:53 No.1496

　　証券取引等監視委員会　御中　　　　　　　　　　　　　

4月18日に「いなげや」「イオン」「U.S.M.H」により適時開示情報に公表された株式交換契約の内容が、経済産業省が「M＆Aに関する公正なルール」及び「企業買収における行動指針」で示した公正なルールを逸脱しているため報告します。

１．問題点のある企業買収の形態
4月18日に「いなげや」と「U.S.M.H」と「イオン」の三社はそれぞれ
「いなげや」株１株に対してU.S.M.H株1.46株を割り当てる株式交換を行うことにより「いなげや」を「U.S.M.H」に経営統合することを決議しました。
発表時の「U.S.M.H」株の株価は968円だったので「いなげや」の株主への対価は1株当たり1.46×968円＝1,423円28銭ということになります。

しかるに「いなげや」を「U.S.M.H」に経営統合することは昨年４月25日に公表し、その昨年10月6日に第一段階として「イオン」による「いなげや」株の公開買付けを行うことを決定しました。この時、「イオン」の「いなげや」株の所有割合が51％となるように買付予定数の上限を設けました。公開買付け価格は1,610円でした。

買収の第二段階に当たる株式交換での対価1,423円28 銭は、買収の第一段階の公開買付け価格1,610円に対して11.60％安い金額であり、明らかに不利益な条件です。

２．強圧的二段階買収
今回の企業買収は二段階買収の形態になっています。
経済産業省は2019年6月28日に「公正なM&Aの在り方に関する指針」の「3.7　強圧性の排除」の項目で以下のように述べています。
「公開買付けにより大多数の株式を取得した場合には、特段の事情がない限り、可及的速やかにスクイーズ・アウトを行うこと。また、公開買付け後にスクイーズ・アウトを行う場合の価格は、特段の事情がない限り、公開買付価格と同一の価格を基準にするとともに、その旨を開示書類等において明らかにしておくこと」

さらに経済産業省が2023年８月31日に公表した「企業買収における行動指針」P.40の「強圧的二段階買収」の項目には「最初の買付条件を有利に、二段階目の買付条件を不利に設定する、あるいは明確にしないで行う買収（強圧的二段階買収）については、強度の強圧性が指摘されている。」と記載されています。

これらの指針に従うように、2023年10月6日の公開買付け時に「いなげやが」公表した「イオン株式会社による当社株式に対する公開買付けに関する意見表明のお知らせ」のP.4には以下のように記載されています。

「公開買付者においては、本公開買付けの成立後、本経営統合を実行する場合でも、本公開買付けに応募しなかった当社の株主の皆様にとって、本公開買付けに応募した当社の株主の皆様と比較して不利益な取引を実施することは意図していないとのことで、当社においても同様に意図しておりません。そのため、本公開買付けの成立後、本経営統合を実行する場合には、本公開買付けにおける当社株式１株当たりの買付け等の価格（以下「本公開買付価格」といいます。）及び本公開買付けに応募しなかった当社の株主の皆様の利益にも配慮して本経営統合の具体的な手法及び条件等を検討し、今後、公開買付者、当社及びＵ.Ｓ.Ｍ.Ｈとの間で協議の上で決定する予定です。」

しかし実際には一段階目では1,610円の対価であったのを、二段階目では「いなげや」株１株に対してU.S.M.H株1.46株を割り当てる株式交換を採用しています。発表時の「U.S.M.H」株の株価は968円だったので「いなげや」の株主への対価は1株当たり1.46×968円＝1,423円28銭ということになります。二段階目の条件は一段階目の条件より11.60%も安い価格で、明らかに不利益な条件です。

３．取締役の善管注意義務・忠実義務違反
「企業買収における行動指針」の「3.2.3 株主にとってできる限り有利な取引条件を目指した交渉」には次のように記載されています。

「取締役会が買収に応じる方針を決定する場合において、取締役会は、買収者との交渉を行う際に、取引条件（価格に加え、買収比率や買収対価も含む。また、取引の蓋然性の高さも重要な考慮要素となる。）の改善により、株主にとってできる限り有利な取引条件で買収が行われることを目指して、真摯に交渉すべきである。」

今回の条件決定においては既に「二段階目を不利益にしない」ことが「イオン」との間で確認しているのに、今回のような二段階目が明らかに不利益となる条件にしたことは「いなげや」取締役の善管注意義務・忠実義務違反と言わざるを得ないでしょう。

４．日本の企業買収全般に与える悪影響
ある企業を完全子会社にする場合には、買付け株数の上限を設定しないで、公開買付けを行うことが一般的です。
　今回は所有割合が51％に留まるように買付上限株数を設定し、高い価格で買い取る株数を最小限に抑えつつ所有割合が過半数に達するように調整しました。そして残存株主を不利益な条件でスクイーズ・アウトを行おうとしています。
これは経済産業省が公表している
「公開買付けにより大多数の株式を取得した場合には、特段の事情がない限り、可及的速やかにスクイーズ・アウトを行うこと。また、公開買付け後にスクイーズ・アウトを行う場合の価格は、特段の事情がない限り、公開買付価格と同一の価格を基準にするとともに、その旨を開示書類等において明らかにしておくこと」というルールを逸脱しています。
国内流通2強の一角をなす「イオン」は当然に模範的な行動をとるべき立場にある日本を代表する企業です。その「イオン」が今回のような非公正な手法を用いれば、日本のM&Aに関する公正なルールの実効性を脅かすことになるでしょう。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　
５．結論
　以上の理由で今回の4月18日付け「ユナイテッド・スーパーマーケット・ホールディングス株式会社による株式会社いなげやの完全子会社化に関する株式交換契約及び経営統合契約」の内容を「M＆Aに関する公正なルール」及び「企業買収における行動指針」に適合するように変更するよう、「いなげや」と「U.S.M.H」と「イオン」の三社に指導・勧告するよう要望します。

具体的方法としては、
a.公開買付け価格を前回と同じ1,610円として実施する。
b.「いなげや」株1株に対する「U.SM.H」株の割り当て株数の時価が1,610円になるように株式交換比率を修正する。
等が考えられます。

b.の方法について補足します。
そもそも公開買付け価格の1,610円については、2023年10月6日の「イオン株式会社による当社株式に対する公開買付けに関する意見表明のお知らせ」に下記のように載せています。
「公開買付者は、当社からの再要請を受けて検討を行い、2023 年９月 25日に、当社は公開買付者より、本公開買付価格を本合意書締結日（2023 年４月 25日）を基準日とする過去 12 ヶ月間の終値単純平均値 1,235 円に対してプレミアムが 30％超となる 1,610 円（提案日の前営業日である 2023 年９月 22 日の東京証券取引所プライム市場における当社株式の終値 1,468 円に対して 9.67％のプレミアムを加えた価格）とする提案を受けました。当社は、当該提案価格について、改めて検討を行った結果、2023 年９月 27 日に、公開買付者に対し、当該提案価格を前提に検討を進める旨の回答を行いました。以上の経緯を踏まえ、公開買付者は、2023 年 10 月６日、本公開買付価格を 1,610 円として本公開買付けを実施することを決定したとのことです。」
今回の株式交換比率1.46は,こうしたプレミアムが全く考慮されずに算出されています。買収の第一段階に比べて不利にならない条件にするには、対価が1,610円に相当するように交換比率を決定すべきです。

猫神投稿日：2024年04月25日 18:21 No.1497

とても参考になります。
自分も追随したいと思いますが、この文面を参考にさせていただいてもよろしいでしょうか？

猫神投稿日：2024年04月26日 09:23 No.1498

ちなみに、こちらの文面は、証券取引等監視委員会宛の内容になっていますが、全く同じ内容の文章をイオン、いなげや、USMHに送ればよろしいですか？（このような内容を証券取引監視委員会に送ったよという意味で）

無知ですみません。

むき☆ばんだ投稿日：2024年04月26日 20:12 No.1499

猫神さん　共闘してくれると助かります。

文面は丸ごと使っても、改変して使っても構いません。
どなたでも自由に使ってください。

イオン、いなげや、U.S.M.H には僅かに言葉遣いを変えたものを送りました。

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